国内宏观

2018年的中国经济:三股驱动力量的变化

2018年01月12日05:53   来源:21世纪经济报道
摘要:最近,许多机构都发布了对2018年宏观走势的预测数据,其中一些上调2018年中国经济增速的预测数据为7%,这与之前一些乐观的声音相似。世界银行发布了2018年展望报告,将2018年全球经济增速的预期上调至3.1%。

最近,许多机构都发布了对2018年宏观走势的预测数据,其中一些上调2018年中国经济增速的预测数据为7%,这与之前一些乐观的声音相似。世界银行发布了2018年展望报告,将2018年全球经济增速的预期上调至3.1%。

内外的乐观情绪正在起来。这时候,要理性地预测分析2018年经济走势并不容易。这需要深入思考:什么是驱动中国经济增长的根本逻辑?这些逻辑主线在2018年会发生什么样的变化?只有找到分析增长的逻辑主线,才能够更清晰地分析2018年的经济走势。

笔者认为,驱动当前中国经济增长的三股力量来自于:政府稳增长力量、市场自发驱动力和金融扩张冲动。笔者按照这三条主线的变化对2018年增长经济进行分析和预测。当然,需要注意的是,这是基于一些外部因素和重大风险可控的前提下。

政府稳增长目标小幅下调

在经济增长减速的时期,市场所有的目光都会聚焦在政府的稳增长行动上,因为这是中流砥柱。但是,在经济开始企稳之后,市场的关注度会转向,因为稳增长的工具不再发挥中流砥柱作用,市场自身也在驱动经济扩张。但是,不能忽视的是,这些稳增长的力量从来没有退出,它们的作用从来不可小视。

这几年政府稳增长的框架大致形成于2014年,当年的宏观政策正处于从前期的“不刺激”、“微刺激”向后来的相对宽松转变的空档期。当年,水利和铁路成为两个稳增长的关键部门。央行还创设了PSL工具支持棚改,棚改成为稳增长新的一极。“铁路+水利+棚改”这个稳增长框架维持至今,发挥了四两拨千斤的作用。从一个数据就可以看政府稳增长的重要性——基础设施建设投资这些年一直维持20%左右的增长。

基建的高速增长对稳投资发挥了千斤顶的作用,但是面临的压力也越来越大了。为什么这么说呢?因为连年的高速增长导致基数越来越大,每年需要消耗的金融资源非常巨大。仅以铁总为例,这些年中国的高铁里程爆发式增长,已稳居世界第一,但铁总的大4万亿的负债一直是其沉重的包袱,在市场利率高位运行的背景下,压力不小。

所以,当各部委年会发布了稳增长的相关目标数据之后,可以看出他们均在下调稳增长的目标,棚改由600万套变为580万套(比市场预期的500万套要高),水利未提新开工目标,铁路由8000亿投资变为7320亿。降幅虽然不大,但均有所减少,笔者认为这个趋势无法改变。

2018年是否会有新的稳增长工具被开发出来?可能会有一些,包括国土绿化行动等,但暂时还无法评估其投资规模。前两年开始的地下综合管廊建设,虽然发改委也在推动相关专项债发行,但涉及的部门利益太多,大规模做起来并不容易。

综上来看,稳增长的力量在2018年会有所减弱,但幅度不会太大。

市场自发驱动力有所减弱

市场自发的驱动力到底是什么?笔者认为,当经济处于扩张周期,供给端会扩大投资增加供给,消费端会增加消费支出;当经济处于收缩周期,那么供给端会减少投资,消费端也会缩小开支,准备过冬。

那么,如何判断经济处于扩张周期还是收缩周期呢?这主要看价格指标,价格是驱动经济周期的核心力量。第一个指标是PPI,第二个指标是CPI。另外,资产价格也越来越受到重视,在中国最典型的就是房地产价格,这也是驱动经济增长的动力,但其快速上涨带来的负面作用非常大。

PPI涨幅很重要。如果它一直为负,那企业的投资意愿会下降。只有PPI涨幅转正了,投资意愿才会回升,经济才会进入扩张区间。这轮PPI回升是从2016年9月份开始的,当时PPI已经经历了史无前例的50多个月的下行,迎来转正可喜可贺。2018年PPI会否照样强劲呢?笔者认为这存在很大疑问。

第一,PPI的回升与供给侧结构性改革导致上游产业价格飙涨有关,大宗商品也经历了两年的牛市,还有环保督查发力对价格上涨起到了支撑作用,但即使如此,PPI涨幅仍在不断走低,2017年12月下降到了4.9%,整体来看,2018年继续走低仍是趋势,甚至不排除再度进入负区间。

第二,PPI和CPI的剪刀差一直比较大(近期有所收窄),在PPI大涨的这两年,CPI涨幅反而在下行,2017年全年CPI涨幅只有1.6%,比2016年还低0.4个百分点,这说明PPI上涨并没有明显向下传导,这导致中游制造业压力越来越大,很难有动力扩大投资。火电行业是个典型,2017年很难受,因为煤价大涨但电费并没涨,所以成本高企亏损严重。CPI低迷,说明需求端并没有那么旺盛。根本上,这与居民收入水平增长有关,2016年居民收入增速已经低于GDP增长,多年未见。另外一个说法是房贷杠杆加得太狠挤压了消费。反正,虽然有各种消费信贷的扩张,但消费并没有真正起来。

第三,PPI走势还与原材料、石油等价格高度相关,其中也有比较大的不确定性。

所以,从这些基本因素来看,市场自发驱动力并不强劲,还存在很大的困境,尤其是终端需求始终不旺。

尤其值得注意的是民间投资问题,一度引起中央的高度重视,至今没有根本的改善。民间投资在固定资产中占大头,其增速在2016年年中一度触底至连续单月负增长,此后稍有反弹又继续走低,2017年9月当季累计同比增速只有0.76%,实际当季同比已经为负值,为-2.68%。民间投资提振信心很难,尤其是短期有大改变较难。

再来看另外一个重要影响因素,这几年暴涨的房价拉动房地产投资起死回生,从2015年底累计同比2.5%的增速触底反弹至2016年4月的8.4%,然后又进入减速。2018年房地产开发投资走势会如何呢?2017年,对二三线城市的房地产调控已接近于“冻产”状态,但三四线在棚改货币化安置等因素推动下,形成了新一轮的泡沫,这可能也是始料未及的。房地产商继续赚得盆满钵满,无论是看好一二线的,还是三四线的。在一些库存去得过快的地区,房屋的供给量大幅减少,市场还需要新的投资来补库存。但房地产商的融资工具管理较为严格,最近对委托贷款的严管应该也会影响到房地产企业融资。

综合来看,无论是制造业还是房地产投资,2018年的增长都有可能放缓。

金融扩张冲动受压抑

无论是政府稳增长的力量,还是市场自发驱动力,真正发挥作用都离不开金融的支持。

这几年,金融加杠杆呈现两头开花的状态,即从过去主要是供给体系加杠杆、扩大投资,转变为既在供给体系大幅加杠杆、扩大投资,也在消费领域大肆加杠杆、扩大居民购买力,包括购买住房和其他高端消费品。金融工具也更加灵活,中低收入人群借助互联网工具也可以获得金融服务的机会,现金贷就是典型。

两头加杠杆导致了中国的杠杆率不断攀升,居民、非金融企业和政府部门的总杠杆率已经达到了255.9%(BIS截至2017年6月数据),这一水平已经超过了美国,其中实体企业部门杠杆率位居全球第一。这几年,中国新增的名义GDP基本上和整体债务所需要支付的利息相当。

正是在这样的背景下,中央经济工作会议提出了三年打赢三大攻坚战的目标,其中第一个攻坚战就是防范和化解金融风险。这个攻坚战和2018年货币政策的关系非常密切。

按照中央经济工作会议的表述,2018年的货币政策既要“管住货币供给总闸门”又要“保持信贷和社会融资的合理增长”。从央行多层次官员的表态来看,他们并不希望货币放松,如央行金融研究所所长孙国峰称,“不能给与市场利率长期处于低位的预期”。最近央行研究局副局长纪敏还在理论上分析了“存在加息空间”。但这不一定代表货币政策走向。

2017年,M2的增速已经创下有记录以来的新低,引起了市场广泛议论,央行的压力可想而知。而且,近期市场利率一直在高位运行,无论是金融机构还是实体企业的融资成本都明显上升。

一方面,一年期存款基准利率低于CPI,实际上已经是负利率。再加上美联储2018年将多次加息,中国加息有充分的理由。但另一方面,目前CPI仍然较低,经济难言真正企稳,M2增速又出奇地低,市场利率处于高位,超储率处于低位(截至2017年9月只有1.3%),因此,降低存准或降息亦有其理由。另外,金融监管强化也会对金融机构的资金流向带来极大影响。

综合来看,笔者认为,2018年的货币政策易紧不易松。即使为了稳增长会有所放松,但大幅放松的可能性比较小。市场利率易上难下,十年期国债收益率相当长时间内会维持高位。这也就意味着,在金融对稳增长的支持方面,2018年不会强于2017年。

从对三条逻辑主线的分析来看,市场自发驱动力在进一步减弱,金融扩张冲动可能有所收缩,稳增长目标也在小幅下调。虽然从短期数据来看,经济增长较为强劲(或称有韧性),但隐藏着许多的不稳健因素,增速放缓的压力依然很大。因此,笔者认为,2018年的经济增速会比2017年低,回落幅度则取决于上述三方面因素的微妙变化。

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