文 | 邱跃成 西本新干线首席研究员

来源 | 长江证券钢铁小组

黑色商品在经过9月份的大幅下跌之后，10月份至今整体处于区间震荡走势，市场价格涨跌节奏和逻辑切换较快，但始终没有脱离震荡区间，比如螺纹钢，近一个月基本维持3500-3800元/吨，在300元/吨的价差区间波动。

今年下半年以来整个黑色商品的走势更多和市场关注的环保限产有关。7、8月份市场的主要逻辑是采暖季限产带来的供应紧缺影响，尤其是9月初，辽宁本钢高炉出现事故，整个市场把这个话题炒作到了极致，完全超出预期。

9月底，京津冀等地连续出台采暖季工地停工限产的政策，市场把焦点转向需求端，开始重新审视采暖季限产对行业的影响，最终导致黑色商品下跌。而10月份以来的震荡走势，我认为是市场开始认可采暖季限产对供需两端都产生影响，市场持续在供应端利好及需求端利空影响下反复震荡。

本周以来，市场又开始有新的变化，周一铁矿焦炭(1811, 18.50, 1.03%)大涨带动成材上涨，周二周三又有所回落，恰恰是采暖季限产逐渐铺开所致。关于近几日螺纹的走势优于热卷，我认为主要原因一是唐山高炉限产政策来看，是采取一厂一策，限小保大，对唐钢、首钢京唐、首钢迁钢、津西钢铁等热卷生产大户限产力度都只有百分之十几，对生产螺纹、带钢为主的中小钢厂限产则较为厉害，导致市场此前认为热卷供应收缩将明显大于螺纹的预期出现修正；二是前期热卷价格高于螺纹300元/吨以上，生产热卷的利润优于生产螺纹，部分钢厂将铁水优生用于生产热卷。

那么，随着采暖季限产即将全面铺开，对市场供需究竟会带来怎么样的影响？后期高炉、电炉复产以及出口回流能不能弥补市场供应缺口？钢材(3800, 19.00, 0.50%)价格及钢厂利润表现会怎么样？下面我围绕这几个方面向大家做一个简单汇报。

根据我们之前的测算，采暖季限产对粗钢产量的影响大概是3000万吨，对需求的影响大概是1700万吨，也就是供需缺口大概是1300万吨。供需缺口的弥补途径中，非限产地区高炉、电炉复产和出口回流，大概合计1300万吨粗钢产量，所以行业基本达到供需平衡格局。

今年的环保治理任务非常艰巨，年初环保部提出的“2+26”城市秋冬季限产的方案中，强调限产期间京津冀大气污染PM2.5的平均浓度同比降低15%以上。从今年前三季度来看，这些城市PM2.5指数大多不降反升，只有北京小幅下降，天津、唐山反而同比增长10%以上，邯郸同比增长20%以上，所以说限产的任务四季度更艰巨，环保力度会加大更多。 

两部委出台此项方案规定的时间是11月15号，但是很多地区都提前执行，例如邯郸武安在10月7号开始，唐山10月12号开始，安阳从10月中旬也已经开始。此外，“2+26”城市以外的陕西、吉林、徐州等地区也在响应限产规定，我认为地方政府对于形象建立的重视和环保治理的决心非常大。

随着冬季进入雾霾高发期，环保不容乐观，限产很可能会超预期。随着11月15日钢厂限产的全面执行，对产量下降的影响是断崖式的，相对来看高炉、电炉复产，出口下降是渐近式的、一直在发生的。

因此，尽管采暖季供需总量测算可能趋于平衡，但随着限产的全面铺开，间断式的、结构式的供不应求的局面还是会经常出现。此外，尽管今年冬季资源供应整体不会明显紧张，但受限产影响，今年冬季社会库存将难以出现明显累积，明年开春终端需求释放后市场将会处于供应紧平衡局面，届时钢价很可能会出现一轮上涨。 

从产业链的角度来看，当前无论是市场库存还是钢厂库存都处在低位，全国五大品种库存在981万吨左右，高于2016年同期116万吨，明显低于2014年和2015年同期的水平；10月中旬末重点钢厂库存量在1280万吨，低于2016年同期水平80万吨，两者相加，同比增长仅36万吨左右，产业链库存整体仍处于历史低位。

从需求来说，房地产投资的韧性非常好，基建投资增速近几月略有回落仍处于高位，从建筑上市公司的订单来，基建四龙头中国中铁、中国铁建、中国电建、中国交建前三季度新签的合同金额增长达到20%以上，其中基础设施投资、PPP模式及一带一路的推进等，是这些企业新签合同额增长的重要因素。PPP模式、一带一路等的推进是上涨主要因素。

监测到的终端工地采购量上，今年明显高于去年的水平，这两周相应数据表现较佳，本周一的出货量更是创了新高，所以本周的库存降幅预计将比之前要大。随着时间推移，库存不累积，现货价格就会表现很坚挺，还是很看好现货钢价，预计阶段性供不应求格局会经常出现。目前的现货钢价离9月初的历史高点仅仅180元左右，我认为后期现货钢价完全还有创新高的可能，而期货价格是被低估的，所以我觉得后期存在基差修复的空间。 

整体来看，此轮行情得益于钢材价格大幅上涨和原料的大幅下跌，像今年螺纹钢价格差不多上涨27%，但是铁矿石价格下跌22%，这一涨一跌的表现，使得今年的钢铁利润持续处在非常高的水平，哪怕是9月份以来钢价出现下跌，但是同期原材料价格下跌幅度更大，所以在钢价下跌过程中钢厂利润依然处在上升阶段。

对于后期的利润来看，一方面就是刚刚说的采暖季限产的框架，钢价仍处在偏强走势中；另外一方面，采暖季北方钢厂限产预计将影响粗钢产量约3000万吨，进而将影响到约4800万吨的铁矿石需求、1200万吨的焦炭需求。

目前铁矿石美金市场对应巴西离岸价格已经落入 40 美金的支撑区域，短期有一定支撑，但目前矿山还没有采取任何措施去应对四季度需求下降的情况，且从历年来看四季度仍是海外矿山发货的高峰季，预计铁矿石价格还将维持弱势。因焦化厂限产不严格，钢厂提前限产，焦炭价格最近连降8轮，累计降幅达到600-650元，部分焦企已经转入亏损。

后期焦炭价格走势将取决于焦化企业限产力度的大小。因此整体看我认为后期原料端价格会维持低位，钢材价格仍将维持高位，钢厂高利润有望得到延续。 

此外，十九大报告明确钢铁行业的供给侧改革将会持续下去，随着钢铁去产能的任务基本完成，后期钢铁供给侧改革的重心会向加快行业兼并重组和降低行业资产负债率的方向发展。2016年前十大钢铁企业的粗钢产量占全国的比例只有36%，但是钢铁工业调整升级规划明确规定，到2020年钢铁行业集中度要达到60%。

所以说后面的兼并重组力度将会明显加大。从资产负债率来看，中钢协领导希望经过3-5年把钢铁行业的平均资产负债率降到60%以下，但是截止到今年8月末大中型企业的负债总额还有3.43万亿元，资产负债率达到69.69%，处在非常高的水平，而降低资产负债率最好的手段是让行业长期维持较高的利润，所以尽管当前的行业利润比较高，但不管是从中钢协领导还是发改委工信部领导的发言来看，他们并没有认为目前的利润已经高到不合理，因此钢铁行业的高利润是有望得到维持的。

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